| ◆ 在1300点附近，很多行业将逼近净资产边界，这一区域的安全边际将显现出来。
◆ 2009年A股市场将面临空前的供给压力，大量限售股将从非流通状态进入可流通状态。
◆ 公司2009年业绩增速将呈现“前低后高”态势，市场需求可能在2009年三、四季度逐渐企稳，并带动上市公司营业收入下滑态势趋缓。
◆ 就潜在投资机会而言，结构性和交易性机会主要存在于铁路、工程机械、电力、医药生物、零售百货等行业中。
业绩增速“前低后高”
分析师对沪深300成分公司业绩预测一致预期变化趋势(%)
我们预计，A股公司2009年业绩增速将呈现“前低后高”态势。随着2008年第四季度宏观经济政策“由紧转松”，市场需求很有可能自2009年第三、四季度起逐渐企稳，并由此带动上市公司总体营业收入下滑态势趋缓。
盈利预测集中下调
统计数据显示，在经历了10月份以来的今年第四次业绩集中下调之后，截至2008年11月10日，行业分析师对沪深300成分公司2008年净利润一致预期合计值为9846.8亿元，与沪深300成分公司2007年合计实现净利润9109.0亿元的水平相比增幅约为8.1%。
此外，近一个月时间内行业分析师对2009年业绩预测进行了今年以来的首次集中下调。截至2008年11月10日，行业分析师对沪深300成分公司2009年净利润一致预期合计值为11637.9亿元，与行业分析师对沪深300成分公司2008年实现净利润一致预期合计值9846.8亿元的水平相比增幅约为18.2%。我们认为，随着明年一季度期间上市公司2008年度业绩报告的陆续公布，行业分析师对2009年业绩一致预期仍有可能进行集中下调。
下半年降幅趋缓
引发A股公司2008年业绩增速下滑的三项重要不利因素，可能在2009年逐渐分化。重要不利因素之一，上市公司营业收入增速下滑趋势在2009年上半年依然会非常明显；重要不利因素之二，企业经营成本持续快速上升态势，有望随着我国PPI的见顶回落，而自2009年第一季度起逐渐获得改善；重要不利因素之三，资产价格波动损益项目对2009年A股公司利润增速的拖累程度可能会略好于2008年。
总体上我们初步预计，A股公司2009年业绩增速将呈现“前低后高”态势。一方面，从基数角度看，A股公司2008年业绩呈现典型的“前高后低”态势；另一方面，从上市公司营业收入角度看，鉴于我国经济增速放缓因素引发的上市公司总体营业收入增速快速下滑趋势，自2008年第三季度起显著体现，因此，这意味着上市公司2009年第一季度甚至第二季度营业收入增速，很可能延续自2008年第三季度以来的快速下滑势头；而随着2008年第四季度宏观经济政策“由紧转松”，市场需求很有可能“滞后”自2009年第三、四季度起逐渐企稳，并由此带动上市公司总体营业收入下滑态势趋缓。
对于全部A股公司整体2009年业绩增速，我们认为，情形一，在乐观预期下，预计全部A股公司整体2009年归属母公司股东的净利润增速约为3.7%；情形二，在中性预期下，预计全部A股公司整体2009年归属母公司股东的净利润增速约为-5.3%；情形三，在悲观预期下，预计全部A股公司整体2009年净利润增速约为-19.3%。
值得注意的是，以下两个方面重要因素也可能对2009年A股公司整体业绩增速产生显著影响：
其一，2009年上市银行企业可能因坏账率的波动引发银行板块整体业绩增速出现较显著波动，并由此导致同期A股整体业绩增速出现重大变化。
其二，2008年三季度末期，剔除银行以外的其余A股合计持有可供出售金融资产与交易性金融资产分别为8352.9亿元与1193.8亿元，随着未来几个季度新增限售股的解禁，A股公司持有的可供出售金融资产与交易性金融资产数量可能还会进一步增加。因此，A股股票市场未来行情景气度的波动，将可能对同期A股公司的资产价格波动损益项目产生较显著影响，并由此对未来A股公司整体业绩增速产生不可忽视的影响。
1300点具备较高安全边际
PB还没有到达历史低位
存货不仅规模扩大而且在净资产中的占比也扩大
尽管A股目前的静态估值水平不能算高，但大幅下跌之后，投资者对于估值坐标的把握却失去了方向，究竟A股估值底线在哪里？我们认为，从静态水平来看，到达1300点附近时，1.5倍的PB水平下很多行业将逼近净资产边界，可能会因此得到产业资本的认可，这一区域的安全边际将显现出来。
内外因压低估值
估值底线不明朗的困惑可以归结为根本性的两个因素，那就是外部因素和内部因素。
外部因素主要就是美国。这次金融海啸是否会随着美国以及各个国家的救市措施而告一段落还是个问号，但不管是否就此结束，全球投资者对于股市的估值体系可能会有一个重新的反思和再认识过程，原先稳固的估值轴心有可能要受到审视和考验。我们认为，全球估值轴心调整的过程可能将延续一段时间。从另外一面来看，全球经济增速下滑已成定局，在这样背景下，全球股市的估值中枢难免下移。全球估值体系的调整对A股投资者产生的心理影响，在前期股市暴跌中已经显露，但是并不能说这种传导已经到位。
内部因素取决于产业资本对估值的态度。A股将逐步进入全流通时代，筹码稀缺性消失的A股在逐渐丧失溢价的优势，而2/3的非流通股要逐步转变为流通股。由于大小非在目前政策范畴内的实力要远远强于普通投资者，我们只能以产业资本的视角来看待目前的估值。这意味着产业资本在一个比较长的阶段内执掌了股市的“话语权”，从限售股的角度来审视A股的估值将更具实际意义。历史上看，产业资本对于股价的认同大约都在1倍PB左右。
净资产有缩水可能
统计显示，当前跌破或者接近净资产的个股占比正在逐步增加，但同时，估值较高的个股仍然不在少数。
截至11月6日，206家上市公司“破净”，我们着重分析了其资产项下的两类资产科目：一类是资产价值可能跟随市场变化而发生变化的科目，主要选择了交易性金融资产、可供出售金融资产和投资性房地产，在股价和房价都可能存在潜在下跌风险的状况下，这类资产比重较大的公司就可能有净资产虚高的危险；另一类是变现能力较差、可能存在减值危险的资产，我们选择了固定资产、在建工程、存货这三个科目，考察其占资产的比重以及减值准备的计提比重。
数据显示，“破净”群体中这两类公司数量并不少，换句话说，“破净”群体都存在一定程度的资产虚高现象，这种状况说明净资产被高估的可能性是存在的，如果动态来看，这些“破净”公司很可能再度回到净资产之上。
按照这一思路，我们着重考察所有A股上市公司这两类资产的规模情况，我们把样本锁定在净资产为正的1544家A股上市公司中。首先，我们考察资产价值可能随股市和楼市波动的这部分资产规模占总体资产规模的比重如何。统计显示，将29家金融类上市公司从样本中剔除后，交易性金融资产、可供出售的金融资产、投资性房地产在净资产中的占比分别为0.28%、2.03%和1.65%，三者加总也只是占到了3.96%的比重。
其次，我们考察存货占总体资产规模的比重如何。我们仍然以全体A股剔除负净资产公司和金融公司之后的1520家公司为样本，考察其2007年以来各个季度的存货情况，发现存货总体上来看规模呈现出扩大之势，从07年一季度的9367亿元扩大到08年三季度的19014亿元，绝对数量的扩张幅度很大；而从相对数量来看，存货/净资产的占比也从07年一季报的33.57%增长到08年三季报的37.93%，相对规模也扩张较快。这两个数据显示出存货的上升速度是比较快的。
我们将2000年以来的价格指数和存货跌价准备/存货的比重进行了对比。从中得到两点信息：一是存货跌价准备/存货的比例没有到达历史高位，说明存货跌价准备还有计提的空间。不过，这一空间可能影响利润和净资产的规模并不算太大。二是目前的计提比例没有反映出会计的谨慎性原则，或者可以认为计提的程度不够。 |