嘉宾：国信证券经济研究所副所长 葛新元
主持人：王晶
用华尔街的话说，金融衍生品的本质是一种风险对冲工具，用来为股票、债券、抵押贷款等其他投资提供保险。在上世纪80年代时，金融衍生品还只是金融市场里的“小字辈”，而时至今日，这个当初的“小字辈”在高回报的刺激下已经成为市场的“狠角色”。国信证券经济研究所副所长葛新元先生日前做客本报《财经对话》，他认为，金融衍生品小概率事件会惹大祸，经历过这次危机，今后我们在使用衍生工具时应该要对异常情况做出更大的风险准备，绝不能再忽视小概率事件发生的可能了。
“零和”游戏却无赢家
主持人：最近一段时间投资者对衍生工具闻之色变，中信泰富、深南电都涉案其中，能否解释下中信泰富涉及的结构性存款和深南电涉及的有关衍生品合约大致是什么情况？
葛新元：中信泰富的合约性质是澳元合约，因为它未来需要用到一笔数目比较大的澳元，为了回避汇率风险签定了这个合约。合约规定当澳元对美元的汇价高于0.87时，中信泰富可以得到一笔差价，如果汇率低于0.87时，中信泰富就要支付汇率的差价。这个合约签订的背景是当时澳元处在高位，接近0.9的高位。这个和约建立的预期是美元会贬值，并且当时全球大部分机构对美元都是看跌的。现在我们回过头来看这个合约，其中肯定是有一定失误的：首先澳元对美元本身已经处在历史高位的时候，还对澳元无限看涨，这是一个失误；同时中信泰富做这样一个结构性合约时，两边的风险收益补偿并不是完全对称的，也就是当澳元汇率过高时，发行人实际上是可以提前终止条款的，而当澳元汇率过低时，中信泰富却没有获得保护性条款，这也是中信泰富最终面临巨大损失的最重要的原因。
深南电衍生品的合约和中信泰富的比较类似，只不过它的标的是石油价格。深南电有两份合约，第一份合约的行使价定在62美元的石油价格，当石油价格高于62美元时，深南电能够获得差价补偿，但有上限，最大的上限补偿是63.5美元，如果石油价格跌破62美元，那么深南电需要承担跌价损失的差价，合约是20万桶，也就是说，在62元以下，石油价格每跌1元，深南电就相当于要支付20万美元。
中信泰富和深南电这两个合约对于发行人都有向上的风险保护，而对于投资人却没有向下的风险保护，等于说，两家公司如若赢利，幅度是有限的，而如若亏损，幅度却没有限制，全部亏光的可能都存在。这种合约之所以会签订，往往都是在比较极端的情况下，比如澳元兑美元，一直都是涨势，并且已经在高位的时候，只有对美元极度看跌、对澳元极度看涨的投资人，才可能接受象中信泰富这样的合约。同样的，深南电是在油价已经百元以上的历史高位时，并且国际各大投行纷纷都说石油价格要突破200美元的背景下，对石油价格在62美元之上的概率和62美元之下的概率的判断极其不对称的情况下，签订了这样的合约。
主持人：衍生品多数都是“零和”游戏，简单的说就是：你亏的就是我赚的，我亏的就是你赚的，而现在是大家都在说亏，并且是数以亿万计的亏损，那么到底是谁赚了钱呢？
葛新元：对于金融市场我们要看真实的钱和帐面的钱这两者之间的差别，举个简单的例子：比如一个公司发行股票，昨天股价是10元，那么这个公司的市价就是100亿，今天我用50元的价格买了100股这个公司的股票，那这个时候公司的股价就变为50元，此时的公司市值也就变成了500亿。那么在这样的情况下，是不是所有的投资者都每股赚了40元呢？这显然是不对的。这个时候的每股50元完全是帐面价值，也就是名义价值。同样的道理，在这次全球金融风暴中，整个市场都在下跌，所有持有股票的、持有衍生品合约的这些人，他的帐面价值都损失了，而这些是没有兑现的帐面价值的损失。在大部分情况下，亏掉的这些钱是整个市场市值的缩水，是整个市场的损失，而并不是这些钱流到了谁的口袋里去了。
主持人：以前我们一直认为衍生工具是用来避险的，而在这一次风暴中，衍生工具似乎并没有避险而是放大了风险，这是群众的误解还是产品的问题？亦或是这次风暴确实太大，是百年不遇的？
葛新元：这次全球性的金融风暴确实很大，这样大级别的风暴对于金融市场来说应该属于小概率事件，完全是异常状况。在这样的异常状况下，风暴发生之前我们做的任何风险评估以及相应的风险定价现在来看都已经不再适用了，因为小概率事件发生了，所以当初的避险工具反而带来了更大的风险。
海啸带来的反思
主持人：金融衍生工具往往被当做迅速获得高收益的手段，但这次金融海啸发生之后，人们开始重新思考衍生工具到底给我们带来了什么？是不是没有衍生工具的过度投机也就不会发生这次危机了？以后应该发扬还是摒弃？
葛新元：我们之前做衍生品、做金融工程，往往对风险进行评估时都是比较机械的从数量统计的角度去进行，对于我们来说，小概率事件基本上很少去考虑。我们从长期的角度评估经济现象，认为只有大概率事件是有价值的，小概率事件如果从长期历史的角度平均来看，影响是很小的。但是这次金融危机告诉我们，做现实业务时，我们对小概率异常状况要有更充分的准备，不能仅仅按照期望损失的预估值对它进行风险准备，而应该对异常值的风险准备要放大一些，因为毕竟概率是一回事，而小概率事件发生之后造成的巨大损失怎么样收场又是另外一回事。
那么对于衍生工具我们到底该怎么去看它？到底该怎么去用它呢？现在从市场和投资者的角度看，当前对衍生工具的否定情绪会比较多一些，但我们还是要客观看待衍生工具本身的功能。衍生工具确实能够起到风险交易和风险转移的作用，也确实能够起到风险管理工具的作用，而重要的是我们在使用这样工具时要对异常情境做更大的风险准备，在使用衍生工具的过程中，不能被利益蒙蔽了自己的眼睛，不能一味地追求利益而把杠杆盲目的、不断的放大，要做到适量、适度，这样才真正能够让衍生工具起到风险管理工具的功能。这次的金融海啸告诉我们，如果一味地把衍生工具放大，纯粹把它作为追逐超额利润的工具使用，那么当市场发生和你预期情况相反的特殊情境时，衍生工具反过来就会是使你蒙受超额损失的工具。
A股2009年或现拐点
主持人：现在公司业绩向下已成定局，从历史经验看，A股的走势和业绩增速的关系大概是怎样的情况？相关性有多大？
葛新元：从最近十年的情况来看，股票市场和基本面业绩变化之间的关系是，股市有半年左右的提前反应。从这次的金融海啸我们也可以看到，业绩变脸基本上是从今年上半年业绩中反映出来的，而整个股票市场已经提前半年多就较为充分地反映了这一情况了。
我们预期未来实体经济的调整可能还会持续一到两年的时间，如果纯粹从实体经济和股票市场的关联来说，可以判断在明年下半年A股可能会迎来转折点。当然，这是纯粹从宏观经济与A股的关联这个角度去进行分析的，实际上影响股票市场的因素除此之外还有很多。
主持人：如何看待A股的跟跌不跟涨？A股与国际市场尤其是美股、港股相关性如何？
葛新元：关于这方面我们做过一些统计，最近三年以来，A股市场和美股、H股的相关性都在逐步加强，这次次贷危机发生以来，A股和美股、港股的相关系数明显提高。当然有很大一部分原因在于，这次金融风暴确实太大了，它全面地影响了世界经济的整体，中国经济也很难完全独善其身。这次危机的影响层面已经不仅仅限于金融市场了，虽然A股还是相对封闭的市场，但冲击也已经深入到实体经济层面了。从这个角度来说，A股和国际市场的关联度提高完全是可以理解的。
编辑:金融百事通 转载自:东方财富网 |